香港酝酿场外交易，“股票”如何不变“废纸”

0次浏览发布时间：2025-04-15 09:32:00

中国香港完善资本市场层次的改革方向明确，但各方对场外交易的功能定位及机制设计仍存争议。其应积极有为，还是单纯安置问题公司为中小股东提供“逃生门”？

文｜《财经》特派香港记者焦建

编辑 | 苏琦

与春节后至今保持相对畅旺交投的科技类股票形成对比的，是港股市场中依然存在大量流动性接近枯竭的公司股票。从4月初开始，有关此类“僵尸股”如何解困的讨论乃至争议，仍在不断升温。

这首先源于今年2月中国香港特区政府《财政预算案》对此所进行的政策落地预告：香港将酝酿设立退市后场外交易（over-the-counter，OTC）机制，旨在让除牌后的上市公司小股东有出售股票机会，不至于“逃生无门”。

按照目前港股规定，在港退市证券并无替代交易平台。如何处理此类股票，因此一直被视为当地资本市场结构性改革的重要突破口之一。2024年12月，港交所就应否设立场外交易市场、是否应开放给公众投资者等相关问题咨询市场意见，至3月19日截止。

改革源于需求，即港股目前仍有大量公司流动性枯竭，其中部分中小市值公司普遍交易量低迷，融资功能几近丧失。如主板连续停牌18个月或创业板公司连续停牌12个月，港交所有关方面可取消相关公司的上市地位。

沙利文捷利云科技研究的相关数据显示：截至2024年底，港股上市公司中市值低于5亿元（港币，下同）的公司有1298家，占上市公司总数49%；市值低于1亿元531家，占上市公司总数20%；市值低于5000万元260家，占上市公司总数近10%。

同样截至2024年底，港交所除牌公司达到49家（主板43家，创业板6家）。今年以来，虽大势较好，但主板除牌公司至3月底已有17家。其中，包括7家上市地位按《上市规则》除牌程序予以取消，9家自愿撤回上市地位如私有化等。另有53家主板长期停牌公司（即停牌3个月或以上）。

据相关公开统计显示：2025年当地共有估值接近200亿元的公司面临被除牌风险。原因则包括未能维持足够业务、未能公布业绩或未能维持公众持股量等。

2024年下半年，中国香港立法会金融界别议员李惟宏在接受《财经》记者专访时就曾透露：业界希望设立OTC市场已久，应对面临退市的企业给予一定宽容。一些国际市场的经验是，部分企业在退市后仍取得成功。对投资者而言，设立OTC市场可维持其资产流动性。

免得变为“废纸”，这是从保护投资者及退市企业两个方面提出的建议。从宏观角度来看，OTC市场也被认为肩负着将香港资本市场从单一维度转型为多层次体系的“缓冲垫”及“跳板”，即主板聚焦成熟优质企业、创业板服务创新成长型企业、OTC接纳主板退市公司并培育新兴企业。各司其职，巩固中国香港特区国际金融中心地位。

完善资本市场层次的改革方向虽相对明确，但市场各方实际对OTC的功能定位及机制设计仍然存在争议。目前焦点之一，是OTC市场是否只是用来单纯安置问题公司。

据《财经》记者获悉，近日香港中小上市公司协会曾召开专题讨论会。会上便有多位业界人士指出：OTC市场应具备使企业“恢复”至主板的功能，需建立退市后重返主板的明确机制，否则将丧失设立OTC市场的价值，相当于为企业“拖延死亡”，难以激发市场活力。

支持OTC市场应“积极有为”观点对其的设计，包括“价值发现—规范提升—转板升级”这样的三部曲安排，是为香港资本市场多层次体系建设的一个新领域。而在此方面，中国香港应避免创业板历史教训，即“缺乏有效定价和融资功能的市场板块，最终难以持续”，因此OTC市场应具有实质性功能。

香港创业板于1999年推出，旨在为中小企业提供融资平台，但目前已被普遍认为几近名存实亡。《财经》近年来也曾多次报道其改革升级与尝试。但从数据来看，香港创业板指数已从推出时的1000点下跌至2024年底仅剩约18.43点，较峰值跌去98%。

同期香港创业板仅有上市公司323家，总市值约554亿元，平均每家公司市值仅1.72亿元。对整体市场成交的贡献，也被认为几乎可以忽略不计。

按照美国市场经验，此类制度设计有成功的可能：作为全球规模最大的场外交易市场，美国OTC市场实际分为三个层次，即按公司资质和信息披露水平分为OTCQX（优质市场）、OTCQB（创业市场）及OTC Pink（开放市场）。

在这一体系当中，不同层级各司其职，其中OTCQB主要服务于成长型公司，包括主板退市后希望规范运营以重返主板的企业。当然，根据其“垃圾程度”，前述层次也被认为可分为不同级数，有的和上市公司分别不大，有的只是空壳公司。理论上，场外交易市场可买卖所有不上市的证券，如债券、认股证等。

这一体系的运行，也被认为与美国采用去中心化的场外交易模式有关。正是依靠做市商（Dealer）提供双边报价撮合交易（而非集中撮合买卖指令），能使得即使交易稀少的股票也维持报价和流动性，提升定价效率。

因此，前述升降机制也被香港部分资本市场人士认为体现了OTC作为资本市场“缓冲带”和“二次机会”的价值。

但对于仍处于酝酿阶段的香港OTC市场而言，一步到位实现上述功能，也被不少观点指出困难极大。目前各方讨论的制度设计其实相对保守，即可能不允许筹集任何新资金，亦不会允许新股上市、交易从其他主要交易所退市的股票，也不会提供重返主板的途径。

从旨在保护中小投资者即相对保守的意见来看，前述“积极有为”可能会增加监管复杂程度和成本。因场外市场的交易可能缺乏透明度，容易出现操纵市场和内幕交易等行为；还可能会导致市场分割，影响市场整体效率和流动性。

香港相关监管部门的发言人近日则透露称：港交所正在研究咨询过程中所收到的意见，制定提案过程尚处于非常早期阶段，故仍未制定一致的立场。

责编 | 张生婷

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